资金面是分析证券市场走势最关键的棋子。如果金融机构从债券市场疯狂“抽血”，整个市场资金面将瞬间失血，这一状况必定如瘟疫一般传染到股票市场。

2015年6月的“股灾”、2013年6月的“钱荒”仍历历在目，甚至2010年9月的那一波债券市场快速下挫，也曾一度引发市场流动性紧张。然而，2015年以来，中国经济下行态势明显，美联储加息预期趋浓，直至年末的最终实施。这一背景下，8月11日中国央行祭出汇率改革大旗，人民币兑美元连续大幅贬值。2016年刚刚开局，股市经历前期连续下跌后，病体尚未痊愈；在汇率格局制约下，外汇储备的大幅消耗与资金流出困境，或将令央行对继续“放水”忌惮重重。

但有一种情况例外，那就是若市场流动性出现“瞬间失血”，可能会倒逼央行再度出手。那么，这种可能性是否存在？

逆回购的“权宜之计”

在思考这个问题之前，不妨先观察一下目前的资金面状况。从证券时报记者采访的结果来看，当前市场流动性仍属“均衡偏松”格局。机构人士表示，这很大程度仰仗于去年尾央行连续派发“红包”之功。据证券时报数据中心统计，去年12月以来的3个多月内，央行利用逆回购投放短期流动性共计36次，包括今年1月29日首次实施的“非周二周四”公开市场操作在内，开启了历史先河。

实际上，从2015年初至今的1年多时间里，央行累计5次下调金融机构法定存款准备金率达3个百分点，5次下调存贷款基准利率合计1.25个百分点。在这一过程中，银行间市场7天期质押回购利率于2015年5月29日触及2009年6月以来低位，随后数月内总体在2.7%均值附近运行。去年6月的“股灾”期间及今年1月的部分交易日，银行间7天回购利率曾一度攀升至4.5%高位。

据统计，上述逆回购操作除5次14天期与10次28天期之外，其余均为7天短期限操作，会不断滚动到期。截至今年2月14日，央行累计净投放资金27350亿元，绝大部分将在农历春节后陆续到期。如果届时央行放缓滚动操作，资金面可能面临“亏损”。

对此，广发银行资深交易员颜岩认为，节后资金会收紧，但程度不会像年前那样，原因在于年前通过短期工具投放的资金会陆续到期。颜岩表示，往年春节后也会出现资金收紧情况，今年情况类似，如果节后资金被大量抽走，预计央行会继续通过短期工具进行投放。

“今年接下来央行的宽松政策考量因子中，汇率是主要参考对象。在人民币贬值预期稳定之前，很难有降准降息出台，主要会通过逆回购调节资金，通过中期借贷便利（MLF）等手段投放中长期资金。”颜岩表示。

前车之鉴与汇率之困

分析人士指出，股票市场与债券市场多数时候存在跷跷板效应，即“弱股市”可能导致投资者将资金转移至债券等避险资产，反之亦然。这一点，在散户参与度更高的交易所债市表现尤为明显。

证券时报记者查询交易所债市成交量最大的国债品种010107近5年走势后发现，在2010年9月至11月期间，010107在109元高位连续跌至101元。而作为资金价格指标的银行间7天回购利率，在“后4万亿时代”的2009年4月触底0.9%后一路反弹至3.0%，次年1月下旬更是攀至8.0%高位。

实际上，股债同步下跌的情况也经常出现，导火索多是资金面的悲观预期。2010年底至2012年2月间，市场资金面大幅波动，上证综指从2010年11月的3187点一路下跌至2011年末的2141点。在资金面倒逼等因素作用下，央行2012年6月才开启自美国次贷危机以来的首次降息，股市小幅反弹也延后至当年12月才姗姗来迟。

2013年6月的“钱荒”更是将这一规律演绎得淋漓尽致。当时的银行间7天回购利率最高攀至12%，010107半年内暴跌超过8%，股市在6月份的10余个交易日内跌去21%，资金面主导下的联动效应一目了然。

而目前我国货币政策放松的最大约束，来自于汇率以及与之相关的欧、美、日的宽松预期，这又与资金外流预期直接相关。

中国人民大学国际货币研究所研究员张超对证券时报记者表示，是否会出现大量资金外流主要应看两个方面：一是国内，目前正在加强对资金流出渠道的限制，不太可能出现大规模资金外逃情况；二是外部，目前日本在继续宽松，美国经济状况不佳，美联储加息愈加谨慎，对资金也没有吸引力。张超表示，2016年人民币会持续外流，但规模和节奏都将可控。

独立财经评论员彭瑞馨认为，中国降准或降息的决策，主要会参考国外央行举动。从过去一年来看，一系列宽松手段盯住的是日本央行及欧洲央行，同时在不断平衡与美元汇率间的关系。彭瑞馨认为，这一过程直到美联储去年末加息才结束。“去年以来的一系列宽松措施都是有海外资金支撑的，即日本和欧洲央行的宽松。”他说。

担忧并非空穴来风

深圳某公募债券基金经理对记者表示，受到人民币汇率等的制约，中国央行很难主动向市场释放长期流动性，降息降准等手段可能延后。但该基金经理认为，市场倒逼式的宽松概率仍存，春节之后某个时间点，不排除流动性预期的突然转冷，届时如果金融机构抛售流动性较好的债券，可能会引发“踩踏事件”。

对此，张超指出，政策的压力主要来自实体经济，但目前金融对实体经济的抑制作用已非常明显，监管部门也都意识到了这个问题。因此，央行释放出的信号已很明确，不会通过“放水”去解决实体经济问题，2016年货币政策将步入“真实稳健”状态。

实际上，2015年以来，虽然央行宣称货币政策维持“稳健”，但年内连续执行了5次降息及5次降准，其中包括去年6月以后的3次强力“双降”。

彭瑞馨表示，中国货币当局当前应更多考虑人民币与美元的汇率平衡，货币政策是否进一步宽松，要取决于美联储是否在今年3月份进一步加息。他对证券时报记者表示，目前来看，美联储再度加息的可能性已在降低，所以中国央行进一步宽松可以期待，时间窗口或在今年4月底前后。而是否再次爆发钱荒，关键要看今年一季度的银行不良贷款率报告。“如果不良率上升，必然导致商业银行增加现金储备，并出现惜贷情绪。但在当前全球宽松以及对抗通缩的大背景下，即使出现小规模的钱荒，也不会持续太长时间。”他说。

山东黄金首席宏观分析师蒋舒认为，短期内资金失血，已经不太可能迫使央行做出降准或降息决策，货币政策宽松还是要看长期。他认为，短期的流动性问题，央行只会通过短期工具去解决。

中国春节期间，海外金融市场出现剧烈震荡，风险资产如股票、商品等遭到抛售，美元亦遭到抛售，避险资产如各国国债、日元等受到青睐。对此，招商银行资产管理部高级分析师刘东亮表示，这表现了市场对全球经济增长的忧虑、对美联储加息预期的大幅消退以及对欧洲银行业偿付能力的担忧等。从影响上来看，短期可能利空A股，利好债券，汇率贬值压力将有所缓解。

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